Сигналы от регулятора
Давайте начнем с главного — с сигналов, которые подает Народный банк Китая (НБК). В последние два года мы наблюдаем очень аккуратное, «голубиное» ужесточение, если так можно выразиться. НБК не хочет повторения ошибок 2015 года, когда резкое ужесточение привело к обвалу на фондовом рынке. Сейчас их главная цель — стабильность юаня и сдерживание инфляции, но без удушения экономического роста. Помните, как в 2022 году все ждали массированного снижения ставок? Его не случилось. Вместо этого НБК пошел по пути точечных мер: снизил ставки по среднесрочному кредитованию (MLF) для банков, но оставил базовые ставки по кредитам (LPR) практически неизменными. Это хитрый ход: снизить стоимость фондирования для банков, чтобы они могли кредитовать бизнес дешевле, но при этом не спровоцировать отток капитала из-за падения доходности облигаций. Лично я считаю, что в 2024 году мы увидим еще 1-2 снижения LPR на 10-15 базисных пунктов, но не более. Инфляционное давление, хоть и слабое, никуда не делось, а ФРС пока не спешит разворачивать свою политику.
Что это значит для вас? Если вы планируете привлечение юаневого финансирования в Китае, сейчас неплохое «окно возможностей». Ставки по кредитам для малого и среднего бизнеса уже снизились до исторических минимумов. Но я бы советовал не тянуть — фиксируйте ставки сейчас, если есть такая опция. Второй момент — мониторинг ставок межбанковского рынка (SHIBOR). Они более волатильны и чутко реагируют на ликвидность. Например, в конце каждого квартала, когда банки закрывают отчетность, SHIBOR традиционно подскакивает. Это нормально, но для компаний с кредитными линиями, привязанными к SHIBOR, это может означать внезапный рост расходов. Один наш клиент, производитель электроники из Германии, попал в такую ловушку в 2022 году, не заложив в бюджет рост ставки на 0.5% в квартал закрытия. Пришлось срочно пересматривать контракты с поставщиками.
Глобальный фон и юань
Нельзя рассматривать китайские ставки в вакууме, оторванно от политики ФРС и ЕЦБ. Сейчас мы живем в эпоху «крепкого доллара». Высокие ставки в США привлекают капитал по всему миру, и Китай — не исключение. Разница в доходности (спред) между 10-летними US Treasuries и китайскими госбондами достигла почти 200 базисных пунктов. Это огромное давление на юань. Чтобы удержать курс, НБК вынужден либо тратить золотовалютные резервы, либо держать свои ставки достаточно высокими, чтобы не провоцировать еще больший отток капитала. Выбор очевиден: ставки не могут резко снижаться, пока ФРС не начнет свой цикл смягчения.
Но есть и нюанс. Китай активно продвигает интернационализацию юаня. Растут объемы расчетов в юанях с Россией, Саудовской Аравией, Бразилией. Если этот тренд усилится, спрос на юаневые активы со стороны иностранных центробанков вырастет, что частично компенсирует отток капитала, вызванный высокими ставками в США. Это, в свою очередь, даст НБК больше свободы в проведении собственной денежно-кредитной политики. Думаю, мы увидим усилия по созданию «юаневого оазиса» — зоны, где ставки будут определяться внутренними факторами, а не только политикой ФРС. Но это игра вдолгую, на 3-5 лет. А пока — мы все смотрим на заседания FOMC как на сводки с фронта.
Прогноз для бизнеса
Теперь перейдем к самому насущному — что делать инвестору и финдиректору. Мой прогноз на 2024-2025 годы: эра «дешевых денег» в Китае закончилась, но «дорогими» их тоже не назовешь. Мы входим в период «нормализации». Средняя стоимость финансирования для реального сектора, вероятно, будет колебаться в пределах 3.5%-5% для первоклассных заемщиков. Для малого бизнеса ставки могут быть выше на 1-2%. Это все равно существенно ниже, чем в США или Европе, но выше, чем было в 2020-2021 годах.
Как к этому подготовиться? Во-первых, оптимизируйте структуру долга. Замените краткосрочные кредиты на долгосрочные, пока ставки не начали расти. Во-вторых, рассмотрите альтернативные источники финансирования. Например, «коммерческий акцепт» (коммерческий вексель) или факторинг. В Китае эти инструменты становятся все более популярными и часто позволяют получить деньги дешевле банковского кредита, особенно если у вас надежные дебиторы. В-третьих, не забывайте про хеджирование процентных рисков. Да, это стоит денег, но в эпоху волатильности это страховка от катастрофы. Я помню кейс одной французской компании в Шанхае, которая не застраховала свой кредит с плавающей ставкой, и когда в 2018 году ставка подскочила на 3%, их прибыль просто «съелась» процентами. Они потратили полгода на реструктуризацию. Не повторяйте их ошибок. Работайте с банками заранее, обсуждайте условия ковенантов.
Инфляция — главный враг?
Часто слышу от коллег: «Лю Лаоши, инфляция в Китае низкая, значит, ставки будут только падать». Это опасное заблуждение. Да, потребительская инфляция у нас около нуля, это факт. Но инфляция активов и инфляция издержек никуда не делись. Цены на сырье, логистику, зарплаты растут. И это рано или поздно транслируется в конечную стоимость товаров. НБК это прекрасно понимает. Он смотрит не только на CPI, но и на PPI (индекс цен производителей), и на стоимость жилья. Если инфляция издержек начнет перекладываться на потребителей, регулятору придется поднимать ставки быстрее, чем мы ожидаем.
Более того, есть специфический китайский фактор — реформа рынка электроэнергии. Цены на электричество для промышленности раньше были искусственно занижены. Сейчас идет постепенная либерализация. Это прямой удар по издержкам производства. Рост тарифов на 10-15% по цепочке потянет за собой рост цен на все. НБК придется балансировать между стимулированием потребления и сдерживанием этого скрытого инфляционного давления. Поэтому я считаю, что снижение ставок будет очень сдержанным и быстрым, а вот риск их повышения во второй половине 2024 года, если инфляция «проснется», вполне реален. Будьте готовы к любому сценарию.
Cash is not queen
В условиях низких ставок (пусть и не нулевых) держать крупные остатки на расчетных счетах смерти подобно. Деньги должны работать. Реальная доходность по депозитам в Китае с учетом инфляции часто отрицательная или нулевая. Это вынуждает компании искать альтернативы. Рынок ценных бумаг, особенно «blue chips» с высокими дивидендами, может быть хорошей заменой депозиту. Но тут нужна квалификация. Многие мои клиенты сейчас активно вкладывают свободные средства в краткосрочные векселя и облигации муниципальных предприятий. Сейчас это дает 2.5-3.5% годовых, что лучше, чем 1.5% по депозиту, и почти безрисково, хотя ликвидность чуть ниже.
Еще один тренд — «трансграничное казначейство». Крупные холдинги, имеющие структуры как в Китае, так и за рубежом, могут арбитражировать ставки. Привлекать дешевые юани в Китае и размещать их, например, в долларовые инструменты под 5%. Но здесь нужно быть очень осторожным с контролем за движением капитала и валютными рисками. НБК борется с таким арбитражем, ужесточая контроль за торговыми операциями. Поэтому «серые» схемы здесь не пройдут. Нужно использовать официальные каналы, такие как слоты для трансграничного финансирования. Мы в «Цзясинь Цайшуй» помогаем клиентам корректно оформлять такие операции, чтобы налоговая и валютный контроль не докопались. Игра стоит свеч, но правила нужно знать.
Политический цикл
Не стоит забывать и о политическом факторе. 2024 год — это год, когда проводятся важные партийные пленумы, определяющие экономическую политику на ближайшие годы. Традиционно в такие периоды регуляторы избегают резких движений. Они будут стараться удержать рынки в равновесии. Высокая волатильность политически нежелательна. Значит, до конца года мы, скорее всего, не увидим ни резкого повышения, ни резкого понижения ставок. Будет «корридор» с плавными движениями. Но сразу после завершения важных политических событий свобода маневра у НБК возрастет. Тогда и возможны сюрпризы. Лично я ожидаю, что уже в первом квартале 2025 года, когда политическая картина прояснится, мы увидим более решительные действия в области ставок, скорее всего, в сторону их небольшого повышения для борьбы с инфляцией.
Поэтому мой вам совет: не стройте долгосрочные планы, основанные на текущих ставках. Стройте сценарии: базовый (ставки ±10%), стрессовый (ставки +50-100 базисных пунктов) и позитивный (ставки -25 б.п.). Прогоните через них свою модель cash flow. Это займет день работы, но спасет от ночных кошмаров. Один наш клиент, сингапурский трейдер, проделал такую работу и обнаружил, что при росте ставок на 1.5% его маржа становится отрицательной. Это позволило ему заранее перезаключить кредитный договор с фиксированной ставкой, сохранив бизнес. Чудес не бывает, есть только планирование.
Перспектива и личное мнение
Завершая анализ, хочу сказать следующее. Мы стоим на пороге смены десятилетия. Эра «легких» и «дешевых» денег, стартовавшая после глобального кризиса 2008 года, завершилась в 2022-2023 годах. Новая эра — это эра нормализации, но с китайской спецификой. Ставки будут выше, чем в «нулевые», но ниже, чем на развитых рынках. Это создает уникальную среду: с одной стороны, дорогое финансирование стимулирует эффективность и отсекает «дутые» проекты, с другой — не убивает рост полностью.
Я, как человек, который видел сотни балансов и планов, убежден: победит тот, кто научился работать в условиях нормальных, а не экстремально низких ставок. Это значит — считать юань, не раздувать операционные расходы кредитными деньгами и держать финансовую дисциплину. Будущее за компаниями, у которых сильный собственный денежный поток, а не за теми, кто живет в долг. Моя рекомендация для будущих исследований: стоит внимательно следить за поведением банков второго и третьего эшелона. В условиях сжатия маржи они будут бороться за вкладчика, предлагая более высокие ставки по депозитам и кредитам. Это может исказить общую картину и создать локальные пузыри ликвидности. Будьте бдительны.
Взгляд «Цзясинь Цайшуй»
В компании «Цзясинь Цайшуй» мы ежедневно сталкиваемся с практическими последствиями политики ставок. На наш взгляд, текущая ситуация — это не кризис, а возможность для реструктуризации бизнеса. Мы рекомендуем нашим клиентам сфокусироваться на управлении ликвидностью и диверсификации источников финансирования. Не стоит полагаться только на банковские кредиты. Рассмотрите выпуск корпоративных облигаций, привлечение стратегических инвесторов или использование инструментов финансирования цепочек поставок. Особое внимание уделите налоговому планированию при заимствованиях: правильное структурирование сделок может существенно снизить эффективную стоимость долга. «Цзясинь Цайшуй» готова предоставить экспертный аудит вашей кредитной политики и помочь адаптироваться к новым реалиям процентного рынка, используя наши 12-летний опыт обслуживания иностранных предприятий.
Похожие статьи
